新年伊始，中原地产市场研究院发布了2014年深圳楼市的年度报告，除了对2014年的全年总结盘点，并对2015年楼市的宏观政策和市场前景进行展望之外，也提出了可能存在的四大风险，特别是重点对2015年2季度开发商的资金链问题表示了担忧。

中原报告显示“从2008年开始，房地产私募基金不断发展壮大。在2014年房地产私募基金总体规模飞速上涨，增速超过200%。预计当前房地产私募基金存量已达6000亿元，到期时间则约为2015年二季度。相对于其他融资途径来说，房地产私募基金的显著特点是其对投资收益率要求远超其他渠道，且到期即要求偿付，再次展期的难度非常大。6000亿的到期存量将在明年二季度考验房地产企业的融资能力，在当期给定库存状况多达59795万㎡的情况下，明年二季度房地产开发商受迫于债务压力及高库存压力通过以价换量的方式来加速回笼资金的可能性非常大。”

以下是报告全文：

政府托底楼市反弹 周期下行仍需警惕

2014年1-9月，房地产行业受行政调控及货币紧缩政策压制萎靡不振，拖动宏观经济下行。前三季度的GDP增速遇冷跌至7.4%，处于2009年二季度以来最低位。11月份官方PMI回落至50.3%，创下3月份以来新低，汇丰PMI则为50%，为5个月以来新低。宏观经济的低迷又进一步打压地产市场，双向负反馈循环逐渐形成。出于维稳心态，政府开始从行政，财政以及货币政策上发力托市。在解绑行政调控及积极财政政策的双重利好下，市场信心开始恢复，并与央行降息、货币政策趋于宽松的预期共振，供需双方热情重燃，房地产周期性调整被延迟，楼市迅速反弹。深圳中原领先指数一改从2014年5月开始的颓势，于10月开始重新回到上升通道，并在11月份突破前期阻力，站到424点新高。

“930新政”后市场对明年的政策环境普遍预期较为乐观，但是从长期角度看对房地产周期性下行仍需谨慎。从中央经济工作会议的风向看，央行将维持较今年宽松的货币环境，不过新常态下较低经济增速将被容忍，央行能否大规模降准降息仍待观察。而从全国房地产市场的长期走势情况来看，形势并不乐观。国房景气指数及房地产开发增速均处于2010年历史新低。资金面上房地产私募基金存量达6000亿元，约在二季度到期。由于私募资金难以展期导致的大资金缺口以及高库存的压力，房企以价换量的可能性较大。此外，明年的国际环境变数较大，外部风险高企。

2015楼市4大风险 2季度房企以价换量几率最高

（一）行政政策干预放松，市场信心恢复

2014年“两会”后中央提出“分类调控”思想，调控思路转变强化了地方政府调控自主权。受前三季度楼市成交低迷的影响，仰仗于土地财政（约占地方财政收入55%）的地方政府开始出台大范围的救市政策。取消限购是本轮地方政府托市的主要手段，此外包括住房公积金政策调整，财补贴刺激及普通住房标准调整等方面的救市政策及措施亦各有体现。

5月份央行举行座谈会，要求商业银行加速审批和发放符合条件的个人住房贷款，及合理确定首套房贷利率。但银行面临经济下行，自身亦有对贷款质量和利差收益方面的担忧，故央行此举并未挽回颓势，二、三季度个人住房贷款利率仍维持增长趋势。9月30日，经济形势倒逼，央行于银监会共同发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》。该通知将政策重点从鼓励首次购房需求扩至支持改善需求，并取消对多套房及非本地居民的房贷禁令，充分尊重商业银行定价权。至此，限购及限贷作为行政干预措施正式退出市场。

10月份住建部，财政部和央行更开启公积金政策调整，推动异地互贷及提高首套贷款额度等公积金措施。在房地产行政调控措施逐渐解绑之际，财政政策也开始发力。其中，发改委在四季度密

集批复过万亿投资项目，政府在经济工作会议中亦表态将推进住房等6大领域消费。通过量价措施联合施为，政府行为、银行行为及开发商行为间存在循环影响关系。解绑限购以及放松限贷及一系列政策措施激励银行提高贷款额度、降低贷款利率，带动开发商的乐观情绪，并对决策者返回正向反馈。在行政政策及财政政策的双重利好带动下，市场信心开始恢复。

2015楼市4大风险 2季度房企以价换量几率最高

（二）央行环境趋松 政策共振拉动市场

2014年前三季度的GDP增速遇冷，其中第三季度GDP跌至7.4%，处于2009年二季度以来最低位。11月份官方PMI也回落至50.3%，创3月份以来新低，汇丰PMI则为50%，为5个月以来新低。以上走软的指标均表明，当前我国经济结构仍处于深化调整过程中，部分产能过剩和高耗能行业转型升级进程的放缓拖累了整体经济的下行。官方稳增长，推动新常态的压力始终存在。

政府于下半年密集出台的财政及不断趋于宽松的货币政策，正是对宏观经济形势恶化的被动回应。为了对抗逐渐下滑的经济形势，稳定经济增长，9，10月份央行启动中期借贷便利 (MLF)释放7695亿流动性。11月央行更重启不对称降息，其新鲜出炉的各种流动性管理工具（包括MLF,SLP以及SLF）让市场眼花缭乱，货币环境趋于宽松。12月17-18日央行再次启动MLF为市场缓解流动性短缺，抑制SHIBOR利率大幅上行，利好房地产市场。

央行启动降息，并不断释出流动性，令市场对宽松货币政策的预期逐渐升温。在货币环境趋于宽松的背景下，市场实际利率停止上行。目前在核心城市中，市场实际房贷利率下降到95折左右，预期在明年一、二季度可见9-93折房贷利率。相对低廉的贷款成本将进一步的激发包括刚需、改善及投资在内的购房需求，转变市场对未来房价的估值，为房地产销售量价回升提供市场基础。

（三）2015市场预期良好

12月22日，《不动产登记暂行条例》公布，预计将在明年3月1日实施。该条例的颁布，不止预示着中国向房产税改革的方向迈出了坚实的一步，也意味着行政调控逐渐会淡出公众视野。由于放开行政管制及积极财政政策的双重利好的带动，市场信心开始恢复，并与央行降息、货币政策趋于宽松的预期共振，楼市迅速反弹。中原（深圳）领先指数一改从2014年5月开始的颓势，于10月开始重新回到上升通道，并在11月份突破前期阻力，站到424点新高。在市场状况被政府行为扰动下，预期先行，供需双方热情重燃，房地产周期性调整被再次延迟。

年末召开的中央经济会议强调“合理确定经济社会发展主要预期目标，保持区间调控弹性”，“努力做到调速不减势”。根据会议对新常态的解读，明年对经济增长目标会下调，同时加大稳增长的力度，这预示着明年的货币政策的尺度会比较宽松。会议对房地产只字未提，这其实对房地产行业来说是利好消息，说明政府对房地产调控态度软化。在未来政府或继续淡化房地产行政调控，并逐渐引入市场化政策。预计在2015年行政调控措施将继续被淡化，向市场化调控政策的转型势在必行。从货币及财政政策来看，市场普遍预期明年的政策环境将显著宽松于今年。

（四）长期仍需警惕周期性下行风险--四大风险

1、央行能否全面降准降息仍需观察

即使当前行政及财政政策利好房地产市场，市场心理也颇为乐观，但楼市能否全面复苏的关键还是要看货币政策。利息高低及贷款额度多少，对于开发商及贷款买房者的资金状况起到决定性的作用。2014年8月起，M2增速始终维持近年低位，与深圳中原领先指数产生背离。这表明目前货币宽松的效应主要还是来自于心理层面对未来央行宽松政策的美好预期。所以，明年能否出现增量货币的大幅涌入以及贷款利率的稳定下行，将是与M2明显正相关的房价指数是否能继续上行的重要因素。

整体而言，目前无论是领导班子的经济逻辑还是宏观经济状况都与2008及2011年都大为不同，央行能否转向全面宽松的货币政策取决于未来的经济形势。从2014年8月起，M2增速始终维持近年低位。在11及12月，尽管市场流动性较为紧张，SHIBOR利率不时上行，央行也仅仅通过中期借贷便利 (MLF)以及公开市场短期流动性调节工具（SLO）释放资金以稳定利率水平。下调准备金率在2014年内已无可能。此举也表明，央行无意在未出现全面的经济衰退状况下，启动下调准备金等大规模杀伤性武器，MLF，SLF及SLO将成为明年货币政策调整的常用工具。不过如各项经济指标均低于预期，央行亦会启动降准及降息手段。故处于全局角度而言，央行在明年能否大幅度、高频率的降准降息仍需进一步密切观察。

2、楼市多项指标走低 库存压力巨大

在2014年的上半段，房产市场已经出现了周期性下跌的初期征兆，但由于行政，财政以及货币政策的共振，房地产市场的下跌趋势在四季度被终止，领先指数在高位企稳回升。但是，从全国房产市场的长期走势情况来看，形势并不乐观。11月的国房景气指数创下历史最低点，并仍在继续下滑。与此同时，房地产开发投资增速已经连续三个月低于10%，处于2010年以来最低位。根据国家统计局公布的资料，房地产开发商的库存高企，2014年1-11月累计全国商品房库存增至59795万㎡。2015年开发商去库存的压力巨大，低迷不振的开发投资增速也难以在短时间内恢复。巨量的商品房要入市消化，必然需要足够的时间和强势的市场基础，否则只会出现量增价跌的恶性循环。

3、私募存量惊人，房企融资能力受考验

从2008年开始，房地产私募基金不断发展壮大。在2014年房地产私募基金总体规模飞速上涨，增速超过200%。预计当前房地产私募基金存量已达6000亿元，到期时间则约为明年二季度。相对于其他融资途径来说，房地产私募基金的显著特点是其对投资收益率要求远超其他渠道，且到期即要求偿付，再次展期的难度非常大。6000亿的到期存量将在明年二季度考验房地产企业的融资能力，在当期给定库存状况多达59795万㎡的情况下，明年二季度房地产开发商受迫于债务压力及高库存压力通过以价换量的方式来加速回笼资金的可能性非常大。

4、外部风险高企

2015年房地产市场的外部风险仍然高企，在年中结束了量化宽松政策（QE3）之后，美联储（FED）预计将在明年二季度后加息。由于通货膨胀政策的隐退，加上美国本土市场对流动性的需求，美元升值趋势强劲。而强势的美元对新兴市场的打压尤为明显，经测算当美国国债收益率增加一个百分点时，流入新兴市场国家的私有资金就将大幅减少50%。截止12月，土耳其里拉创下历史新低，印尼盾也跌至六年新低。俄罗斯卢布则跌幅更劲，受累于北约国家的经济制裁、美元升值及国际原油价格跌幅超过50%的影响，卢布在12月16日当天跌幅就超过24%，为2014年汇市表现最差的主权货币。由于中国与俄罗斯的贸易关系紧密，如果俄罗斯爆发经济危机，中国的对俄出口企业将首先受到冲击，并拖累宏观经济运行，进而影响楼市。

虽然日前美联储表态将拖后加息日程，等更多的经济数据出来之后才决定如何行动，但市场对其货币政策的预期普遍较为悲观，认为明年加息只是时间问题。金融市场预期先行，目前新兴市场国家货币的表现，便足够说明外部风险对中国宏观经济以及楼市的负面威胁始终存在。长期来看，仍应警惕国际市场风险爆发式出现。

（责任编辑/唐永谊）