海鸥住工：老牌卫浴企业迎成长拐点

海鸥住工主营卫浴五金、陶瓷洁具、整装卫浴的研发、生产和销售。公司创办于1998年，以卫浴五金为起点，在国家装配式建筑产业政策驱动下从整装卫浴布局内装工业化，产品覆盖高档卫生洁具、陶瓷、浴缸、淋浴房、浴室柜、橱柜等定制整装卫浴空间内全品类研发和制造，并延伸布局智能家居领域。公司2016年定增收购苏州有巢氏，2018年收购福润达，2020年1月收购科筑集成，现主打“有巢氏”、“海鸥福润达”整装卫浴品牌，具备SMC、彩钢和全瓷砖产品生产能力，覆盖部分住宅、公寓、酒店和政府保障房等。

未来整装卫浴将构成公司主要发展引擎。2019年公司总收入实现25.69亿元，yoy15.5%，2014-2019 CAGR为9.3%；2019年实现归母净利润1.31亿元，yoy212.0%，2014-2019 CAGR为26.2%。公司过去6年收入呈稳步向上态势，利润也趋势向上，2018年业绩出现一定波动，系：外部贸易摩擦加征10%关税，和新业务费用投入较高（整装卫浴产能新投产、四维卫浴小幅亏损、公司加大研发投入）。2019年公司整装业务快速放量，实现收入1.83亿元，减亏约1400万元实现盈亏平衡，且四维卫浴减亏约1264万元，使得公司利润端有较大修复。预计未来整装卫浴仍将成为业绩增长主要驱动。

三阶段发展实现业务转型升级，工匠精神始终如一，产品布局因时而变。 公司自创立以来经历了以下三个阶段：

1）1998~2007年：TMS模式延长代工价值链，代工世界顶级卫浴品牌。1998年，海鸥集团和香港中馀投资有限公司合资成立番禺海鸥卫浴用品有限公司，为海鸥住工前身，主营水龙头零组件等卫浴五金产品代工。凭借早期积累的五金制造技术，海鸥成立伊始即入围北美大客户摩恩供应商，并迅速获得“Moen1999最佳供应商”奖项，之后得而达（Delta美国水龙头领军品牌）、德国高仪（Grohe）、德国汉斯格雅（Hansgrohe）、美国科勒（Kohler）等世界顶级卫浴品牌相继成为公司客户。有别于传统低附加值的OEM代工模式，海鸥独创TMS业务模式（Taps Manufacturing Service），提供集产品设计、制造、装配、物流和售后服务在内的全方位服务，拓展产业价值链，提升产品附加值。2006年海鸥卫浴成功上市，获得募资资金后扩建产能，进一步扩大业务规模。

2）2008~2017年：完善卫浴配套产品产能，提前布局整装卫浴。卫浴五金方面，公司加强研发投入，扩大产品纵深，从生产水龙头零部件到全面实现整组龙头制造服务，掌握温控阀关键技术，国内首家通过欧盟EN215、TMV认证；陶瓷洁具方面，完善卫浴配套产品布局，新建浴缸、淋浴房、陶瓷洁具生产线，实现稳定出货，2016-17年收购老牌国产品牌四维卫浴，丰富洁具产能及零售布局。此外，公司还打造自有品牌“爱迪生”，完善浴室节能环保系统，也为智能家居提前布局。顺应装配式建筑趋势，公司定增投建苏州、浙江（原为珠海）整装卫浴项目，持续突破整装卫浴制造端难点，推进产能建设。

3）2018年至今：整装卫浴蓝海风起，公司抢抓机遇转型升级，全力发展整装卫浴业务。国家推广装配式建筑政策背景下，公司全力推进整装卫浴业务，2018年末首期整装卫浴产能成功投产，业绩开始释放。公司现主打“有巢氏”和“海鸥福润达”两大品牌，整装卫浴年设计产能超20万套。目前主要客户包括万科、龙湖等头部地产商，且公司借助上市公司资本平台，进一步加速布局，收购雅科波罗和科筑集成深度绑定恒大和万科等客户资源，冠军瓷砖、大同奈陶瓷布局补足高端瓷砖产能。

收入与利润端，整装卫浴厚积薄发，成为公司明星产品。传统主业卫浴五金仍贡献公司主要收入来源，但增速放缓，同时受制于下游客户强议价能力，盈利稳定性低；整装卫浴从无到有，增长迅猛并实现盈亏平衡，成为公司明星产品，可以对冲传统OEM业务的利润波动性，成为未来收入、利润增速主要驱动。为应对海外形势不确定性，提升盈利水平，公司主动拓展内销市场，降低外销业务占比，销售结构调整成效显著，伴随整装卫浴起量与厨卫整体空间延伸，未来内销占比有望进一步提升，增强盈利水平。

推出股权激励计划提升员工凝聚力，董事长增持彰显长期信心。公司2019年推出股票期权与限制性股票激励计划，授予100名激励对象共计730.39万股限制性股票与730.39万份股票期权，行权价格5.12元/股，激励对象以中层管理人员与核心技术骨干为主体，绑定核心团队与公司利益一致，起到长效激励作用。公司控股股东为中馀投资，董事长唐台英增持中馀投资股权比例至56.61%（vs2018年29.18%），大比例增持彰显长期信心。

2. 行业：国内整装卫浴蓝海风起

整装卫浴经历三次迭代产品逐渐升级，当前以瓷砖材质为最高端。整装卫浴结构主要包括一体化防水底盘、壁板、顶板以及内部配套洁具等构成。根据六面墙和底板所用板材不同，整装卫浴产品可分为三类，包括第一代FRP、第二代SMC/彩钢板、第三代瓷砖整装卫浴。SMC材质技术最为成熟，行业内主要竞争对手的产能以SMC产品为主，其具备重量轻、强度大、耐用性强且性价比高的特征，但由于塑料观感以及敲触空洞感不受中国消费者喜爱，广泛应用于偏低端的经济型酒店、长租公寓、政府保障房等。彩钢板产品以镀锌钢板为基材，外附VCM和PET膜，使得产品外观可以模拟木纹、瓷砖、石材等花纹，但触感仍与实际瓷砖相差较远。第三代瓷砖产品通过高密度发泡复合瓷砖和石材，使得产品外观、质感与传统卫浴无异，高度符合我国消费者喜好；且瓷砖和石材级别可个性化定制，高端瓷砖整装卫浴价格可达到8000-10000元/套，甚至更高（取决于配套产品价格），可配置于高端住宅。

2.1 整装卫浴——卫浴行业革新产品

整装卫浴最早兴起于日本，在1964年东京奥运会首次规模化使用，根植于日本地狭人稠、建筑规范化程度高的土壤，整装卫浴迅速推广，至今在酒店领域普及率超90%，住宅领域普及率超70%。我国整装卫浴起步较晚，自2016年起装配式建筑政策集中出台，行业正式进入快车道，从酒店、公寓、政府保障房等逐渐到精装房均开始采用整装卫浴，未来渗透率有望加速提升。

整装卫浴为卫浴行业革新产品，各方面均显著优于传统卫浴。1）比传统施工更加防水耐用：整装卫浴是采用一体化防水底盘与壁板、顶板构成整体空间，配套各种功能结构形成的独立卫生单元，对比传统卫浴具有更高的使用寿命、更长的防水防渗功能、安装时间大幅缩短等特点。

2）安装效率大幅提高：整装卫浴采用现场模块化组装，两名工人4小时即可装配完成一间，相比传统15天左右工期大幅缩短。整装卫浴通过全流程工业化生产，从根本上提升生产安装效率，成为内装工业化时代卫浴产品的完美解决方案。

3）生产效率大幅提升，成本端显著下行：整装卫浴防水底盘、四周墙面、天花板等六面板材在工厂预制，通过一体化压铸技术，由上千吨压机将整块板材一体化模压成型。随未来需求提升后，单块模具成本分摊降低，规模效应体现，未来生产效率有很大提升空间，使得整装卫浴对比传统卫浴具备成本优势（传统瓷砖铺贴工人、泥瓦匠成本不断上涨）。

4）一站式采购+搭配，节省供应商/消费者挑选精力：2B端施工方面，房企无须寻找多家卫浴产品、水泥管道工程供应商，整装卫浴可一站式解决卫浴所需所有装修工程，且保障各部品搭配方式更为科学、质量更优。2C端，整装卫浴在有限空间内提前设计搭载各种洁具，通风、防水、电路、给水排水等全方位一体化设计，使消费者更加省心。

2.2 政策：装配式建筑政策推进，促进渗透率提升

过去：劳动力成本红利犹存，装配式建筑不具备发展基础。上世纪60~70年代，装配式建筑曾在我国短暂推行，但未得到普及并于80年代退出市场，主要系：1）成本端：改革开放后人口成本红利显现，农民工进城为建筑行业提供大量廉价劳动力，农民工现场浇筑成本低于装配式建筑开模、制造、储运与安装成本而被广泛采用；2）政策+施工端：国家无住宅规范化标准出台，户型、装修规格等不统一，内装工业化难以推进，现场浇筑施工柔性强，更能适配不同施工环境；3）产品端：装配式建筑配套品生产技术稚嫩、品类匮乏，原有的固定标准款产品不能满足居民日益多样化需求，因此装配式建筑未能得到普及。

建筑业发展至今，上述3点原因已不再成立，装配式建筑推广条件成熟，渗透率有望快速提升。1）成本端：建筑工人人数减少，工资不断提升，2018年建筑业农民工平均收入达到4209元/月（约为2009年2.6倍），日薪可达300~400元，标准化装配式装修可大幅减少所需工人数量及工时，节约用工成本；2）政策+施工端：住宅规范化程度提升，房企户型日益标准化，且国家对住宅功能和质量的重视程度提升，为鼓励装配式建筑，若建筑评分符合标准则房企获得一定财政奖补，促进装配式比率提升。此外干法施工将取代质量通病，包括湿法作业常见的墙体开裂、渗漏等问题；3）产品端：相关制造企业技术日趋成熟，目前外墙部分已趋于成熟（包括钢构、墙板、楼梯等），而内装部分包括整装卫浴、整体厨房正处于放量风口，具备制造优势的企业持续丰富品类和制造实力，逐渐满足B端和C端客户个性化需求。装配式建筑与内装工业化推广条件成熟，行业迎来起航。

政策层面：

装配式建筑政策落地，卫浴行业迎拐点。1999年《关于推进住宅产业现代化提高住宅质量若干意见》出台，国家首次通过政策文件提出住宅工业化目标。2016年后装配式建筑政策文件集中出台，2017年住建部曾发布《建筑业十三五规划》，提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，装配式建筑面积占比达到15%，提出明确量化目标；随后在2019和2020年初进一步推出相应住宅项目规范标准以及装配式建筑评分标准，奠定行业发展基石的政策和标准已落地，使行业进入规范化、良性增长通道。

整装卫浴提升装配式建筑得分，促进房企拿地及获得相应补贴。2017年住建部出台《装配式建筑评价标准》，规定装配式建筑应同时满足下列要求：1）主体结构部分的评价分值不低于20分；2）围护墙和内隔墙部分的评价分值不低于10分；3）采用全装修；4）装配率不低于50％。同时公布评级等级划分，A级装配式建筑装配率为60％～75％，AA级装配式建筑装配率为76％～90％，AAA级装配式建筑装配率为91％及以上。在装配率计算中，集成卫生间直接占比3%~6%，通过管线分离间接占比4~6%，采用整装卫浴能够帮助房企提升装配率、拿地、获取政府补贴。全国31个省、自治区、直辖市均出台优惠政策，给予采用装配式建筑的建筑商以财政奖补、优先拿地与工程审批、容积率奖励、税收优惠等奖补政策，以激励装配式建筑推广，利好整装卫浴行业发展。

2.3 行业规模测算：百亿市场指日可待

卫浴部品为精装房标配，整装卫浴工程端率先放量。截至2018年，精装房卫浴部品配置率已超过99%，卫浴部品为精装房标配。工程端：以万科为首的头部开发商率先加速推广整装卫浴，内在驱动包括：1）成本端：整装卫浴平均采购价格约5000-6000元/套，瓷砖产品约8000元（取决于部品级别），比传统施工大约节省20~30%；2）运营端：整装卫浴工期大幅缩短，为房企提高周转率，并且减少不同品类供应商数目，便于供应链管理；3）质量端：整装卫浴使用寿命更长，质量更优，为房企降低消费者投诉率。2017年开始，万科推行“5+2”工业化建造体系，碧桂园推行“SSGF工业化建造体系”，均采用装配式建筑方式，部分整装卫浴企业入选其战略合作伙伴。

目前整装卫浴大多用于经济型/连锁酒店、长租公寓、政府保障房中，住宅中精装房和存量翻新市场将逐步起量：

1）商品房新建：占比尚低，未来主要增长动力。2019年我国房屋竣工面积约6.8亿平方米，假设100平方米/套，对应680万套，假设每套房屋有2个卫生间，对应有1360万套卫浴需求。由于2019年全瓷砖类整装卫浴产品技术未能实现突破，所以我们预计随有巢氏开发出全瓷砖产品后，将迅速切入住宅项目领域，整装卫浴渗透率有望从2018年的0%提升至2025年的15%，对应整装卫浴体量达到152万个、对应140亿元（假设整装卫浴单价每年上涨3%，且住宅类整装卫浴单价更高）。

2）存量房翻新：取决于推广认知速度，未来想象空间宽广。我们假设存量住宅翻新周期为15年，则到2025年二次翻新房屋将达到1280万套。假设整装卫浴渗透率随2020年有巢氏开始切入C端，每年渗透率加速提升，至2025年提升至4%，对应102万个整装卫浴、119亿元规模（假设整装卫浴出厂单价略高于工程端单价，且每年以3%涨幅增长）。未来存量房将超过竣工商品房数量，假设渗透率达到12%，对应整装卫浴规模达到396亿元，未来渗透率提升和想象空间较大。

3）经济型酒店：2018年经济型酒店约1120万间，我们假设总量每年小幅增长、每间房1套卫浴，整装卫浴渗透率在2019年约6%，后续逐年小幅提升，在2025年达到35%，但由于经济型酒店主要采取SMC整装卫浴产品，此类产品未来存在供给快速扩张问题，故我们假设价格逐步下降至4000元/套，对应2025年整装卫浴行业规模达到206亿元。

4）长租公寓：2019年我国长租公寓新开业数量约为32万间，我们假设后续平稳，在2025年约36万间，整装卫浴渗透率60%，对应行业规模约9亿元。

5）整装卫浴还可应用于政府保障房、医院、学校等公共建筑，由于此部分市场相对单价较低且渗透率等数据较难预测，我们暂不对此部分进行测算。

当前整装卫浴行业空间仍在萌芽期，即将进入高速爆发阶段。根据我们模型测算，我们估计2019年整装卫浴行业体量约70-80万套，对应约35-40亿元，主要由SMC类产品和彩钢板产品构成，瓷砖类产品为海鸥住工领先研发，将在2020年开始逐渐切入市场，未来高端瓷砖类产品以及SMC产品将快速起量。我们预测2019-2025年整装卫浴将保持CAGR54%高速增长，行业进入快速爆发期。

竞争格局：行业存在一定进入壁垒，未来不会出现供给过剩问题，海鸥有望在1-2年内快速成为行业龙头。整装卫浴行业技术要求高于传统卫浴，进入壁垒主要体现在人才、技术两大方面。部分先发企业已与头部地产企业率先形成战略合作，绑定供应商资质，行业后进入者短时间难得到头部房企认可。整装卫浴技术壁垒和难度更高，行业集中度远高于传统卫浴部品，先发优势明显。

海鸥有望快速赶超科逸，成为行业龙头。目前行业龙头公司为科逸，2008年其第一个苏州基地成功投产，2019年整装卫浴收入体量约3-4亿元（2018年约10亿元，业务下滑系①其产品低端，主要针对长租公寓，2019年长租公寓扩张放缓，②科逸资本金有限，非上市公司，随业务扩张资金周转压力显著提升。我们根据公开资料统计，科逸虽然产能扩张计划较为激进，但实际已达产的产能不足40万套，且2019年产能利用率较低。2019年海鸥整装卫浴已实现1.83亿元收入，2020年目前接单已超过3亿元，有望快速追上并赶超科逸。

未来我们认为行业将形成以下四大趋势：

①低端产品竞争加剧。SMC产品相对低端，进入门槛略低于彩钢板和瓷砖，目前行业内竞争对手SMC产能均相对充裕，单套开模成本分摊有所降低，未来低端产品可能先经历一段供过于求的价格竞争阶段；中长期来看，受制于工程业务较高的现金流要求，小企业做大的壁垒较高，行业将实现集中。

②瓷砖类产品为新蓝海。瓷砖类产品由海鸥卫浴领先研发，观感与传统卫浴无异，已成功切入住宅市场，且进入壁垒相对较高，未来海鸥有望凭借瓷砖产品成功成为行业龙头。

③一体化制造、产品自供自足能力。除整装卫浴墙板、底板生产能力外，配套陶瓷洁具、五金产品生产能力也极其重要，未来不具备配套产品自产能力的企业将面临更大的竞争和价格挑战，而海鸥住工、惠达卫浴、东鹏（与鸿力合作）等传统洁具、五金制造商将因一体化的产业链布局能力，享受全方位的综合竞争优势

④企业现金流管理能力决定业务扩张速度。工程业务放量难免对企业现金流造成一定压力，部分具备传统主业的企业将享受更稳定的现金流（包括海鸥住工、惠达卫浴、东鹏等），更低的融资成本，支撑整装卫浴业务快速放量。

关于C端针对存量房翻新：C端存量房市场内存在标准化程度低，整装卫浴开模成本高、柔性化生产能力不足等问题。据我们了解，目前市面上仅海鸥住工已成功研发出柔性化定制整装卫浴，相关技术公司已申请专利，此领域公司将具备较强的技术壁垒。我们认为此领域放量速度取决于海鸥住工推广普及速度，以及是否与现有渠道商合作共同推广，未来随技术进一步打磨成熟、普及认知度提升，C端存量市场打开仅是时间问题。

2016年起伴随装配式住宅与全装修政策落地，整装卫浴行业成为新蓝海，海鸥、惠达等部分传统卫浴企业抢抓机遇开始转型，投资扩产能，抢占先发优势。截至2019年底，整装卫浴行业产能达到约100万套/年，预计2020年底达到160万套/年，处于快速扩张阶段且远未达饱和。整装卫浴行业技术要求高，进入壁垒高于传统卫浴部品，先发企业与头部地产企业率先形成战略合作，获得订单倾斜，后进入者短时间难得到头部地产企业认可，行业集中度远高于传统卫浴部品，给予先发企业良好的竞争环境。

2.4 他山之石：从日本看整装卫浴发展历史

日本整装卫浴进入成熟期，其发展路径具借鉴意义。我国整装卫浴发展仍处行业初期，而邻国日本整装卫浴行业经过半个多世纪发展已经走向成熟，至今在酒店领域渗透率超90%，住宅领域渗透率超70%，龙头卫浴企业凭借其品牌、渠道布局和制造技术逐渐占领市场，CR2东陶（TOTO）、骊住（LIXIL）集中度超过75%，头部集中化趋势明显。骊住2019财年（截至2019/3/31）卫浴相关业务实现人民币为551亿元收入、39.8亿元净利润，占总收入44%，占利润111%（其他业务亏损），骊住市值约292亿日元（截至2020/5/19），卫浴业务涵盖整装卫浴、陶瓷洁具、卫浴五金、浴室柜等。我国整装卫浴虽起步晚，但新房、存量房翻新体量远大于日本，未来不乏快速增长潜力，我们认为技术领先的整装卫浴龙头，未来有望成长为对标骊住的大公司，行业集中度也有望向日本趋近。

两国对比：我们深度剖析了日本整装卫浴发展历程，我国整装卫浴渗透率提升路径仍处于日本初期阶段：

二战后日本城市化率加速提升，催生内装工业化发展。战后日本政府重视工业发展拉动经济，推动基础设施建设，大量人口涌入城市，城市化率迅速提升，由1945年的27.8%提升至1965年的67.9%。工业化进程增加土地使用需求，城市化率提升与交通网络发展催化住宅土地价格暴涨，1960-1965年5年间住宅土地价格翻3倍。在这种背景下，日本新建住宅需求大幅增加，且城市人均住宅面积下降，标准化小户型内装配套设施需求大规模提升，为整装卫浴在日本发展提供土壤。

奥运会促使整装卫浴渗透率提升。1964年东京奥运会筹备期间，需要快速建设大量运动员宿舍及卫生设施，日本政府委托当时的“日立制作所”和TOTO开发出第一代运用FRP材料的整装卫浴，在运动员公寓建造中首次使用并取得空前成功，凭借其装配省时、质量过硬的优势迅速推向市场。同年，整装卫浴开始在酒店端渗透，TOTO以奥运标准为东京新大谷酒店的1044个房间提供了整装卫浴产品。整装卫浴在之后的奥运场馆建造中得以继续运用，1968年，墨西哥城奥运会再次使用日本制造商提供的整装卫浴产品。1972年，慕尼黑奥运会中整装卫浴成为奥林匹克科学技术项目之一。此类标杆性项目推动了日本全国整装卫浴的渗透率快速提升。

政策推动住宅工业化进程，整装卫浴加速普及。日本整装卫浴伴随装配式建筑发展，主要分三个阶段：

1）1965~1973年，政府提出装配式住宅规划，整装卫浴开始起量：装配式建筑发展初期，行业寻求一种低成本、高效率的住宅建造方式，通过建立统一模数标准，由工厂预制部件、现场装配式施工，实现操作简单化、完成内装配套品工业化量产。1965年，日本政府制定住宅建设五年计划，要求装配式建筑所占比例达到15%（与我国2017年所推装配式建筑政策相似）；1969年，日本政府制定《推动住宅产业标准化五年计划》，开展材料设备标准、住宅性能标准、结构安全标准等方面的调查研究工作。在此阶段，早期卫浴公司把握行业变革，在酒店、公共设施等工程端开始尝试预制式生产，布局整装卫浴业务。此阶段与我国2016年前较为相似，行业内科逸、海鸥住工等开始建设整装卫浴产能。

2）1974~1989年，政府制定标准、规范，B端住宅快速放量：1974年，日本建设省接连颁布《工业化住宅性能认定规程》和《工业化住宅性能认定技术基准》，形成住宅部品优胜劣汰机制，推动住宅部品质量提升。日本装配式建筑进入提升居住功能阶段，重点发展整体厨房、整体卫浴以及采暖通风体系内装工业化，掀起住宅产业的发展热潮，大企业联合组建集团进入住宅产业。在此阶段，整装卫浴全面进入住宅市场，提前具备整装卫浴产能布局的企业趁此机遇快速提升工程业务，逐渐构建渠道护城河，使得行业集中度得以快速提升。我们认为我国随瓷砖整装卫浴产品诞生，成功切入精装房领域，整装卫浴正处于放量阶段，有望快速扩大行业规模。

3）1990年至今，龙头通过B端放量实现高市占率，产品技术进一步优化：20世纪90年代开始，日本大力推广内装SI技术体系，住宅支撑体和填充体有效分离，实现管线分离、局部吊顶、干法作业，提高施工精度和质量，实现装修的部品化和可变性，成为当今各国装配式建筑蓝本。SI技术体系之下，日本浴室户型高度标准化，常用整装卫浴规格仅6种，高度标准化浴室户型意味着卫浴企业仅需开立有限数量的模具即可适配大部分住宅，大幅降低固定开模成本，打通C端市场条件成熟。在此阶段，整装卫浴龙头企业加速产品更新迭代，技术趋于完善，优质产品向C端加速渗透，传统卫浴手工建造方式基本被取缔，部件化、高效率、建筑内部结构可变的整装卫浴实现普及，发展至今住宅端整装卫浴整体渗透率已超70%，新建住宅渗透率超90%。日本与我国未来发展路径不同，我国消费者注重个性化、定制化，具备柔性生产能力的企业有望打通C端市场。

当前趋势：卫浴企业头部集中化明显，存量房更新需求成为主导。日本整装卫浴经过半个多世纪发展走向成熟，从最初FRP材质到强度更高的SMC材质，从使用传统卫浴部件到与智能卫浴融合，龙头卫浴企业凭借其强品牌效应、广渠道布局、深技术积累逐渐占领市场，卫浴企业CR2东陶（TOTO）、骊住（LIXIL）集中度超过75%，头部集中化趋势明显。当前日本住宅市场萎缩，新房开工数量逐渐下降，存量房翻新需求成为主导，东陶、骊住均针对性推出翻新服务项目，争夺存量房翻新市场。2018年东陶本土家装业务销售收入68%来源于存量房翻新，占比较2001年提升22pct。我国尚处于日本整装卫浴发展初期阶段，即将进入爆发式增长，目前仍以B端精装房为主要增长驱动，未来长期存量房市场也有望被激活。

3. 公司：产品领先行业，部品体系完备，渠道稳步拓宽

整装卫浴进入放量期，未来成为收入利润增长主要驱动。公司近几年多方布局整装卫浴业务，通过收购苏州有巢氏、青岛福润达和科筑集成，并锤炼多年产品和技术，目前在产品系列丰富度、制造技术以及工程渠道方面领先于同行。自2018年整装卫浴产能投产以来，2018、2019年公司整装卫浴业务实现收入6779万元、1.83亿元，2019年同比增长170.2%，占营业收入比提升4.1pct至7.1%，毛利率提升12.5pct至35.0%，实现盈亏平衡。未来业绩将加速释放，我们认为以2021年19万套产能和2022年新投产的浙江13万套产能，可支撑整装卫浴收入在2020-2022年分别达到5.1/9.9/15.8亿元，3年CAGR为105%，2020-2022年净利润分别为0.5/1.1/1.8亿元，2022年整装卫浴占收入比例达到31%、利润占比47%。

3.1 技术：高端产品系列丰富，技术领先构筑强产品力

公司产品系列丰富，多重定位满足不同客户需求。公司整装卫浴覆盖SMC、PUB彩钢板、瓷砖等多种材质，产品多样、格调精致，能满足客户对不同预算、风格的需求。

针对中低端：区别于市场常见单一色调SMC产品，公司生产高端SMC与彩钢产品表面可模拟石材纹理，进一步增强卫浴内的空间感，提升产品附加值。海鸥提供多种SMC风格可供选择，突破SMC产品外观的局限性，满足客户个性化定制需求。

针对高端住宅：公司自主研发瓷砖铺贴工艺和柔性化整装卫浴产线，高端产品行业领先。目前公司为行业内少数几家可以在工厂端完成全瓷砖壁板、底板的整装卫浴企业。在2019年5月中国国际厨房卫浴设施展览会中，包括海鸥住工（有巢氏）、惠达卫浴、松下和东鹏等展出整装卫浴相关展厅，其中有实际产品展出的只有有巢氏、惠达和松下，有巢氏展出了全瓷砖产品，惠达卫浴展出了SMC+彩钢板产品，松下仅展出了1-2㎡的SMC整装卫浴产品，东鹏仅展出概念模型。由此可见有巢氏在高端产品方面的技术远领先于其他竞品。此外，公司还自主研发柔性化模具（HUB产线），使整装卫浴底板尺寸实现柔性化定制，此类产品可以满足C端消费者的个性化需求。

注重研发投入，持续强化产品技术。2019年海鸥住工研发支出1.02亿元，同比增长10%，占收入比约4.0%，研发人员数量多年维持约700多名，占总员工数高达20%，公司无论从研发支出还是从人员数量角度均远高于竞争对手。公司对研发技术十分重视，领先于竞争对手开发出了瓷砖类整装卫浴产品以及柔性化模具（可针对C端市场），并获得相应技术专利，良好研发基因决定了公司未来在整装卫浴乃至内装工业化领域可以持续保持领先地位。

3.2 供应链：卫浴科班出身，收购完善配套体系

卫浴行业科班出身，公司配套部品优势明显。整装卫浴以防水底盘、壁板、顶板构成的整体空间为基，以卫浴五金、陶瓷洁具、浴室柜等内置功能部品为用，二者缺一不可。公司深耕卫浴行业超过20年，起家于卫浴五金外销代工，累积了强大的制造端经验，继五金后专注于卫浴空间内全品类研发和制造，通过品类扩充以及收购完善配套部品体系（涵盖陶瓷洁具、浴室柜、瓷砖、暖通智能控制系统），整装卫浴中所有产品自制率超过90%，仅电线、照明、水管等标准化产品为外采。

五金配件：整装卫浴内置自产高档五金配件，设计美观实用。公司为全球头部卫浴品牌提供五金代工，包括贝朗、摩恩、高仪、科勒等，深度参与产品前端设计与模具开发，在生产工艺、物流采购上互派工程师，积累行业领先的卫浴五金制造实力。公司拥有专业的模具设计和制造队伍，模具制造时间平均为25天，处于国际同行业领先水平。例如，超氧厨房龙头，可以10秒冲洗即能杀菌去农残去异味，附加电子触控技术和可抽拉出水龙头；芯悦系列美容花洒，内含除氟、熊果苷、维生素C、氨基酸等美肤成分，具有保湿和美白功能。此类高端产品符合我国消费者喜好，体现公司具备强大产品研发实力。

陶瓷洁具：大客户贝朗补足高端洁具短板。海鸥与贝朗于2008年建立战略合作关系，双方至今合作紧密。贝朗出身德系卫浴品牌，产品定位高端市场，秉承德国精益求精的制造工艺精髓，曾荣获多项IF设计奖、红点奖、日本Good Design Award等，产品设计和品牌形象显赫。贝朗目前在B端卫浴供应商排名前五（奥维云网研究显示2019年精装卫浴市场前五大分别为科勒、TOTO、乐家、美标、贝朗和杜拉维特）。

陶瓷洁具：收购四维卫浴布局卫生陶瓷领域。公司在2016年收购四维卫浴，现持有82.1%股权，四维卫浴专注卫浴市场67年，为国资委旗下老牌卫浴企业，具备较强技术实力，是国内最早引进德国雷德哈姆遂道窑生产线设备，还将世界顶级品牌杜拉维特引入中国，四维也曾荣获中国“卫浴十大品牌”称号。四维具备年产220万件中高档卫生陶瓷、10万套浴室柜、3万只浴缸、2万套淋浴设备的制造能力，具有完善的陶瓷洁具产业链。公司收购四维后将有效补足卫生陶瓷产品方面的短板。

浴室柜：收购雅科波罗，强化柜体生产能力和恒大B端渠道。2019年公司收购雅科波罗67.3%股权。雅科波罗主要产品为定制厨柜，核心大客户为恒大，被海鸥收购前，经营面临较大的资金压力，虽然订单充沛但现金流回款承压，雅科波罗一度面临现金流断裂。海鸥收购后，①缓解其工程业务现金流压力；②丰富公司整装卫浴浴室柜品类，并延伸布局厨卫整体空间，为拓展定制整体厨房业务奠定基础；③雅科波罗是恒大重要供应商，收购后可实现渠道协同。

瓷砖：低价收购优质瓷砖企业，补齐品类短板。公司在2020年相继收购冠军瓷砖与越南大同奈公司（尚未完成交割）。①冠军瓷砖：为中国台湾高端瓷砖企业，也是最早在我国从事瓷砖生产的企业之一，具备较强的产品和制造技术，目前主要从事C端业务。双方合作后，海鸥住工有望利用自身工装渠道客户资源优势，协助冠军瓷砖进入B端领域，进一步加强B端客户合作深度。此外，收购后公司将享有独家品牌使用权，有利于公司进一步完善优化整装卫浴的瓷砖产品线。②大同奈：为越南上市公司（代码：TCR），在胡志明市、芹苴、河内、海防、芽庄、岘港、同奈（巴地头顿）有7个营销分公司，2019年收入为3.29亿元，净利润215万元，拥有高端瓷砖年生产能力1,700万平方米。收购后有助于公司布局东南亚市场，补充高端瓷砖产品生产线。

暖通智能控制系统和智能家居：软件系统配套，放眼长期智能家居物联。公司智能家居和卫浴温控系统业务由新三板挂牌子公司珠海爱迪生负责开拓，通过暖通智能控制、空调智能控制、系统集成及物联网科技产品，在建筑节能方面提出冷热量消耗解决方案，降低能源消耗，实现节能减排，完善整装卫浴配件与系统一体化。除了在原有供暖和制冷系统业务基础上，公司还以智能家居为核心延伸拓展安防、老人看护、智能门锁等领域，为公司更远期的内装工业化目标进行提前布局。2020年5月公司与富士康工业互联网股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将共同打造全球住宅工业“灯塔工厂”，以智能制造+工业互联网为核心，将5G、AI、大数据、云计算、工业互联网等新技术应用于住宅项目。此发展方向与日本东陶、骊住目前的投资研发方向一致，均以智能家居、IoT智能物联系统为未来内装发展方向。

综上，公司通过联手大客户以及并购布局，具备整装卫浴所有部品的自产自制能力，对比其他跨界进入整装卫浴的企业具备更强的综合产品竞争力，①配套品可根据房企需求进行定制/更换，更好匹配不同地产商和项目需求；②自制自产使得公司在相同品质下，整装卫浴综合成本低于同行，盈利空间更大。

3.3 渠道：工程端加速放量，零售端提前布局

整装卫浴已在工程端率先起量，从经济型连锁酒店、长租公寓等逐渐切入精装房渠道。海鸥旗下有巢氏、福润达、科筑集成积累了较强的B端客户服务经验，有望乘装配式政策东风，加速布局住宅市场，绑定大客户后加深粘性、构筑壁垒。

3.3.1 工程端：入围头部地产供应商，参与百年住宅项目显品牌实力

万科引领我国装配式建筑发展。万科为最先推行装配式建筑的房企，早在2003年起就开始布局，成立了万科工厂化中心，研究预制装配式体系，并在2007年开始全国范围大力推广，2013-2015年万科已实现在建住宅项目预制楼梯100%、预制构件&部件40%、装配式内墙100%等目标，外装工业化已基本实现，而内装工业化为近几年的核心发展目标。2019年12月万科在雄安开展内装装配式的示范项目，通过全干法装修和整装卫浴，4人8天便完成了全套公寓的安装，且无甲醛、VOC等装修污染有害物排放，实现即装即住，大大提升周转效率，加快房企交付和现金周转。

海鸥目前整装卫浴B端大客户主要包括万科、龙湖、海伦堡、旭辉、越秀、华润、卓越等优质地产商，其中万科占2020年目前在手订单比例约6成。万科2019年销售面积4112万平方米，住宅占比86.4%，假设100平方米/套、每套2间卫生间，对应约71万间卫生间，假设未来整装卫浴占比达到30%，对应21万套整装卫浴，按单价7000元/套估算，万科整装卫浴体量约15亿元。目前海鸥住工为万科的首选整装卫浴供应商（2019年为B级供应商，科逸为合格供应商），未来在万科这一大客户中仍有较大增长空间。

收购科筑集成，加深万科粘性。公司于2020年1月收购科筑集成100%股权，科筑集成为万科旗下具丰富成功项目经验和资质的住宅整装卫浴企业，为万科自有整装卫浴制造业务。收购前，科筑在整装卫浴制造方面欠缺专业技术，生产工艺存在瓶颈，设备利用率仅30-40%（拥有彩钢板产能约5万套，但2019年销量仅1-2万套），且在交付和服务环节也欠缺经验。海鸥收购后有望改善其制造端短板，目前交付能力已大幅改善；双方整合后有望加深海鸥在万科整装卫浴集采中的地位，未来两年海鸥将拥有1年科筑字号使用权、2年集团集采资格、2年订单同等优先等优势。

收购青岛福润达，增强中低端客户布局。公司2018年通过海鸥福润达子公司收购青岛福润达。福润达在经济型酒店方面优势较强，拥有充沛的SMC产能以及较强渠道优势，先后成为锦江之星、佳驿酒店、城市之家、逸柏酒店、尚客优、驿家365等连锁酒店供应商，积累了丰富经济型酒店客户；除酒店外，还中标龙湖地产SMC整装卫浴集采供应商。

参与百年住宅项目，拓展品牌影响力，高端产品行业领先。2018年《百年住宅建筑设计与评价标准》出台，公司参与标准制定，百年住宅是规定采用SI建筑体系、以建筑支撑体使用年限达到100年、建筑填充体满足家庭全生命周期需求为原则的先进住宅项目，全国仅十几家地产龙头和领军企业为项目实施主体，属高档住宅项目。海鸥住工成功中标北京泽信公馆、北京利锦府、鲁能领秀城等百年住宅项目并完成交付，切入中高端住宅市场，彰显行业领先的产品力与品牌力。

快速交付应对抗疫，提升整装卫浴认知度。2020年初武汉为应对新冠肺炎疫情，紧急修建雷神山、火神山两个应急医院，从开工到交付仅10天时间，体现了装配式建筑的工期短、安装容易的两大特点。海鸥住工向全国医院捐赠、援建了逾千套整装卫浴产品，包括郑州、绍兴、汉川、孝感、梧州等地，有望提升整装卫浴认知度和渗透率，未来也有望打开医疗护理市场。

与浙建集团达成合作并成立合资公司。2020年5月公司与浙建集团签订战略合作协议，并共同投资建设新型建筑工业化产业园内装饰部品部件基地整装卫浴项目，及增资浙江建工装饰集成科技有限公司，海鸥持股约50%。浙建集团积极推进内装工业化，未来在EPC、PPP和建筑工业化等项目上，通过合理竞标的方式同等条件下优先使用合资公司或海鸥住工的产品；海鸥有望就产品、技术和产能为浙建集团提供支持，双方共同发挥协同作用。

3.3.2 零售端：注重研发投入，率先布局ToC市场

受制于开模成本和陶瓷材料应用两大难题，我国整装卫浴行业尚未正式进入C端市场。参考日本发展路径，存量翻新市场已成为日本整装卫浴主要销售渠道，我国C端存量房市场也存在广阔空间。核心在于攻克我国户型标准度低、消费者个性化需求等难点。对此，海鸥住工深耕多年，已成功研制出柔性化HUB模具产线，可以个性化定制底板尺寸，未来可以顺利切入C端零售市场。

旧改激发存量更新卫浴重装需求。 2019年中央经济工作会议上首次强调“城市更新”概念，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造。目前我国重点一二线城市存量住宅普遍进入“老龄化”阶段，城市内存量住宅中，15年以上楼龄占比超35%，且20年以上楼龄占比超20%的城市有12个，此类房屋中卫浴设施已非常老旧，未来旧房改造将为卫浴零售市场带来新增长点。

海鸥率先布局C端，先发优势显著，专利构筑壁垒。公司计划在2020下半年发布HUB个性化定制的整装卫浴产品，结合大客户贝朗、四维卫浴（门店超过320家）、冠军瓷砖以及其它第三方在线下的渠道布局，试水C端零售业务。HUB产线公司拥有专利保护，享有一定的竞争壁垒。

四维卫浴：四维卫浴过去管理机制未理顺、市场营销乏力，多元化投资回报不及预期导致亏损退市，但公司收购后对其运营进行梳理，2019年已成功扭亏为盈（净利润263万元），未来将加强渠道管理和营销力度，逐步扩张门店（已有320家门店）。未来双方协同效应发挥，四维有望重回国内一线卫浴品牌梯队，为整装卫浴C端布局打下渠道基础。

贝朗：在C端，贝朗在2020年5月牵手国内第二大电商平台拼多多，双方签订战略合作协议，将贝朗的品牌优势与拼多多的流量优势相结合，快速推广提升品牌认知度。未来在整装卫浴方面，海鸥可以联手贝朗切入C端存量翻新客户，借用贝朗已有的线下渠道，门店内铺设整装卫浴产品搭配贝朗的部品配套销售。

冠军瓷砖：品牌创办于1972年，为业内最早从事瓷砖生产的企业之一，具备较强的产品和制造技术，C端渠道也有多年布局。收购后公司享有独家品牌使用权，有利于公司进一步完善优化整装卫浴的瓷砖产品线，未来可将整装卫浴铺设于冠军瓷砖门店内。

3.4 全国布局逐步优化，产能仍处爬坡阶段

产能合理分布，整装卫浴产能仍处于建设爬坡中。公司已有整装卫浴产能共19万套，分别位于苏州、青岛、佛山、珠海以及嘉兴（建设中），布局主要集中在长三角、珠三角以及京津冀经济较为发达的地区，对应精装房、长租公寓及酒店相应需求更大。有巢氏在苏州7万套产能中包括SMC、彩钢和瓷砖产品，各占1/3，珠海工厂拥有3万套彩钢板产能，浙江嘉兴的13万套产能目前尚在建设中。福润达在青岛拥有4万套产能，包括SMC和瓷砖产线各一条。科筑集成在佛山拥有5万套彩钢板产能。2020年合计产能达到约19万套，对应产值约10亿元；2021年预计将达到超过30万套，对应产值约16亿元。

牵手西门子，打造智能化生产基地，实现进一步降本增效。公司定增收购苏州有巢氏并大规模升级产线，利用智能化、信息化手段，构建全智能化智慧物联生产车间，在节约人力、物力的同时，极大提升产品精度和运转效率。苏州有巢氏自主设计研发出国内首个国际领先、可满足个性化定制需求的互联互通智能生产线，采用信息化管理、智能化生产、数字化交付，使产品误差率不超过0.1mm，良品率达99.99%，生产效率提高20%，人力投入减少30%，资源利用率提高10%，万元产值综合能耗降低10%。2019年1月公司与西门子签署《技术协助协议》，利用西门子在流程自动化和数字化的专业技术，为浙江嘉兴整装卫浴工厂提供技术协助，有望进一步提高整装卫浴生产效率、降低单位成本。

4. 财务分析：整装卫浴高盈利，带动ROE提升

杜邦分析：

我们选取同在卫浴行业的惠达卫浴、帝欧家居和蒙娜丽莎作为可比公司，惠达卫浴同样从事整装卫浴的生产和销售且收入结构兼具一定外销业务（占比约27%），帝欧家居主营产品包括洁具和瓷砖，蒙娜丽莎以瓷砖业务为主。此三家公司都有一定工程业务占比，与海鸥住工有较强可比性。

净利率：海鸥原主业五金出口盈利能力较差，未来整装卫浴占比提升将改善结构。由于海鸥住工主要从事卫浴五金出口外销业务，使得其毛利率和净利率明显低于内销业务占比相对较高的惠达卫浴、帝欧家居和蒙娜丽莎，毛利率平均低约9pct，净利率平均低6pct。未来随整装业务占比提升，有望显著带动盈利改善，2019年整装卫浴毛利率为35%，目前产能仍在爬坡中，未来随规模效应发挥，毛利率仍有提升空间。我们估算整装卫浴净利率约10%，2020年整装卫浴目标5亿元年收入，预计贡献约5000万净利润，对应贡献2020年净利润增速约36pct，后续每年都将成为主要的利润增长贡献，拉动公司整体净利率从过去的2-5%提升至约8%，盈利能力存在大幅提升空间。

周转率和经营杠杆：公司资产周转率属于同行正常水平，原五金业务采取相对偏重资产的模式，未来整装卫浴相对属于轻资产投入，2亿元左右投资额可贡献约7-10万套产能，对应产值约4-5亿元，未来此业务收入贡献提升，有望带动周转率提高。资本结构方面，2019年公司加大资本运作以及工程业务，资产负债率小幅上升，我们预期未来公司将维持目前的负债比例。

5. 估值：利润2年翻倍，高成长支撑高估值

盈利预测：

1）五金主业：虽然受到美国对中国加征25%关税影响，美国零售商受制于难以快速找到其他东南亚国家替代供应链，海鸥住工五金主业短期受影响较低，为公司提供相对稳定的利润基础盘以及现金流。未来我们预期此业务维持每年16-17亿元收入贡献，假设原材料价格稳定，每年维持约5%净利率。相关厂房设备已计提较多折旧，此业务每年将贡献稳定约2亿元经营性净现金流，为公司拓展内销工程业务提供资金周转支持。

2）整装卫浴：2020-21年公司产能为19万套（有巢氏10万套，福润达4万套，科筑5万套），2021年底浙江13万套新产能将投产，我们假设有巢氏旗下偏高端整装卫浴单价为6000元/套，未来2020-2022年有巢氏收入将分别实现2.1/5.5/10.2亿元，福润达与科筑集成目前尚无大型扩产计划，我们预计后续将实现满产产能，且公司可能增加部分设备小幅提升产能，2020-2022年福润达实现2/2.4/2.8亿元收入，科筑集成实现1/2/2.8亿元收入。预期2020-2022有巢氏随规模提升，净利率未来将提升至8%/12%/12%；福润达与科筑集成净利率维持约10-11%。上述合计，2020-2022年公司整装卫浴业务将实现收入5.1/9.9/15.8亿元收入，yoy178%/95%/59%，对应净利润0.5/1.1/1.8亿元，成为未来主要的收入与和利润增长驱动。

3）四维卫浴：公司收购后大幅减亏目前已实现盈利，预期2020年由于受到一定疫情影响，收入增长放量尚不显著，2021-2022年工程端有望实现较快增长。我们预期2020-2022年将实现收入约2.2/3.4/6.2亿元，yoy15%/50%/85%，净利润1341/2348/6204万元。

4）雅科波罗：公司收购后对其恒大业务扩张速度有所调整，加强拓展除恒大外其他客户，预期未来3年业绩将维持高速增长，2020-2022收入实现2.8/4.1/5.5亿元，yoy100%/45%/35%，净利润1956/3241/5469万元。

从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。公司通过多年五金代工打造了强大的制造端实力，即便在贸易摩擦背景下，公司主业仍保持较强稳定性，可见短期卫浴产业链难以向东南亚大规模转移。而制造端优势也给公司整装卫浴产品带来了强大的配套品优势，目前公司在整装卫浴领域的技术实力、产品布局和B端+C端渠道布局都远远领先，有强大的先发优势。我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段，未来将逐渐替代传统湿法施工的传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，而提前布局的公司有望充分享受渗透率提升红利，快速扩大业务规模。未来海鸥住工也有望沿着微笑曲线向上发展，从制造向品牌和服务延伸，进一步掌控更多的产业链价值。

综上我们预计随整装卫浴成功切入精装房市场，公司未来业绩将保持高速增长，2020-2022年实现收入30.92/39.87/51.60亿元，yoy20%/29%/29%，归母净利润1.62/2.58/3.94亿元，yoy23%/60%/53%，净利率5.2%/6.5%/7.6%，盈利能力随结构改善将明显提高，当前股价（8.86元/股）对应PE为28X/17X/11X 。

相对估值：

我们参考惠达卫浴、帝欧家居和蒙娜丽莎作为可比公司，如果我们直接对比2020年PE，海鸥住工26倍的估值略高于行业，但如果考虑到公司2019-2022年净利润CAGR为44%，公司PEG仅为0.6X，低于行业同行。从PB和PS来看也远低于帝欧家居和蒙娜丽莎。对比海外日本的上市公司骊住和TOTO，已进入发展瓶颈期，但市场仍赋予其18-26倍PE估值。

我们认为海鸥住工未来利润端具备极大弹性，高端整装卫浴产能投放后，单一万科大客户足以消化其高端产品产能，业绩增长具备较高确定性。故我们按照行业平均水平，给予20PEG=0.9X，对应2020年市值为64.5亿元，上涨空间44%，首次覆盖给予买入！