该报告首发于2019年7月4日。
政策助力，整装
早期布局初见成效，产能逐渐释放。海鸥以传统五金卫浴起家，从2015年开始布局整装卫浴，先后收购苏州有巢氏和青岛福润达以增强公司整装卫浴业务的研发生产能力。目前海鸥的整装卫浴产能达到20万套/年，浙江13万套和苏州6.5万套年产能预计2020年底投产。海鸥拥有表面装贴技术和柔性模具技术，解决整装卫浴痛点。管理人员行业经验丰富，产品线齐全，机械化生产和规模效应带来成本优势。
拓展智能家居业务，完善内装工业化布局。海鸥在2006年投资建立爱迪生，布局智能家居市场。公司收购雅科波罗，切入地产产业链。借助雅科波罗在定制橱柜方面集设计、生产、销售、安装和售后服务一站式服务平台，将卫浴的部品部件延伸至厨房空间。随着公司在内装工业化布局的不断完善，有望带来新的增长点。
整装卫浴快速放量，营收有望加速增长。海鸥中标万科、龙湖地产的整装卫浴采购项目。通过收购四维卫浴提早布局整装卫浴C端市场。公司19Q1整装卫浴业务快速放量，营收环比增长40%，成为整体营收增长的主要驱动力。随着整装卫浴业务继续放量，未来营收增速有望继续加速。
盈利预测及估值：预计公司2017-2019年归母净利润分别为1.16亿元、1.39亿元、1.69亿元，EPS分别为 0.23 元、0.27 元、0.33 元。对应 PE 分别为 21X、17X、14X。维持“买入”评级。
风险提示：人民币大幅贬值、原材料价格大幅提升。
目录
正文
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卫浴行业龙头，多产业布局
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卫浴行业龙头，多产业布局。海鸥住工成立于1998年，是我国卫浴行业的龙头企业，主要从事高档水龙头零组件、排水器、温控阀、地暖系统、浴缸、淋浴房和陶瓷洁具等整装卫浴零部件的研发生产。公司于2006年在深交所上市。2016年之后先后投资了四维卫浴、苏州有巢氏、青岛福润达和爱迪生等多家企业，进军整装卫浴和智能家居市场。2018年更名为“海鸥住工”，同年收购雅科波罗，布局整装厨房。
新业务推进顺利，业绩有望迎来拐点。公司收入保持稳速增长，2015-2018年CAGR为7.76%，2018年实现营收22.25亿元。由于受到房地产下行、新业务投资、人民币贬值和原材料价格波动等影响，2018年公司净利润大幅下滑至4200万元，同比下降54.38%。2019年原材料价格逐渐回落，整装卫浴业务进入快速放量期，业绩有望改善，迎来向上拐点。
股权结构集中稳定。海鸥第一大股东为中馀投资及其一致行动人中盛集团，合计持股33.58%，公司实际控制人董事长唐英台和戎启平，两人通过中馀投资和中盛集团共持有海鸥住工33.97%的股权。2014 年底齐家网参股海鸥，目前齐家网与齐泓基金合计持有公司12.07%股份，为公司第二大股东。海鸥股权结构集中稳定，有利于公司管理决策的高效运行。
回购彰显公司长远发展信心，股权激励调动员工积极性。海鸥于2018年11月19日发布公告，拟使用自有资金以集合竞价交易方式回购股份用于股权激励及可转换债，回购价不超过6.06元/股，回购股份数不超过总股本10%，不低于总股本的5%。截至2019年5月31日，公司已回购2571万股，回购均价4.61元/股，占公司总股本的5.08%。回购计划体现了管理层对公司未来发展的信心以及对公司中长期内在价值的认可。2019年3月16日，公司发布股权激励公告，计划向包括公司董事、高级管理人员、公司（含控股子公司）中层管理人员及核心技术（业务）骨干在内的106人授予759.5万股限制性股票（5.12元/股）和759.5万份股票期权（2.56元/股），有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，保障公司的长远发展。
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整装卫浴行业爆发前夕，开启百亿市场蓝海
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2.1．整装卫浴——打造卫生间的整体解决方案
整体卫浴（UB）是指采用一体化防水底盘或防水底盘组合，与壁板、顶板构成整体空间，配套各种功能结构形成的独立卫生单元，在有限空间内实现洗漱、沐浴、梳妆、如厕等多种功能，具有质量可靠、防水抗渗、安装便捷、使用寿命长等特点。整装卫浴摒弃了传统卫浴的零散安装方式，进行统一规范的集中采购、生产与安装，并为各个环节制定了严格的验收标准，过程更高效，品质有保障，真正实现了卫浴安装生产的工业化与标准化。
发达国家普及率高。整体卫浴雏形源于1938年美国建筑师理查德·巴克敏斯特·富勒的设计，最早于1964年在日本被应用于东京奥运会公寓的建造。日本大范围使用整装卫浴已长达55年，酒店和住宅的覆盖率高达90%和80%。整装卫浴初期在日本、韩国和台湾等地应用较多，近年来澳大利亚、美国和新加坡等发达国家纷纷开始大规模使用整装卫浴。自2013年起我国一部分房地产企业（万科、绿地、万达等）和连锁酒店品牌（汉庭、锦江之星）也陆续开始采用整装卫浴。
干法施工更加环保，快速高效。整装卫浴施工流程划分为3大阶段：施工准备、组装过程和收尾工作，使用螺钉、胶粘剂等固定部件代替沙子、水泥等施工材料，与传统卫浴湿法施工相比，干法施工的安装过程更加环保。采用标准化安装部件，只需现场拼装，操作简单。此外，传统卫生间施工安装历时15天左右，整装卫浴的安装过程只需2名工人，最快4小时可安装完成，更加高效快捷。
降低综合成本，体现经济效益。传统卫浴施工周期长达2周，涵盖泥瓦工、水电工、安装工等多个工种，相比而言，整体卫浴安装仅需2个产业化工人，4小时，大大提升效率，降低建造成本。整装卫浴质量更稳定，杜绝漏水问题，维护成本更低。传统卫浴使用平均年限为5-6年，整装卫浴使用年限长达20年，年使用成本更低，降低折旧成本。
解决渗漏问题，使用寿命长。整装卫浴的一体化防水底盘为标准化产品，质量高、坚固耐用，使用寿命长达20年。底盘采用翻边锁水和流水坡度设计，使用时所有水流都会向底盘汇集。同层排水技术可保证卫生间排水在同一楼面完成，避免由于横排管道侵占下层空间而造成的渗漏隐患，方便管道维护。两项技术从根本上解决了传统卫浴的渗水和漏水问题。
整装卫浴多采用SMC材料，环保耐用。目前整装卫浴多采用SMC材料、彩钢板和瓷砖复合，其中瓷砖材料相对高端，价格高产能小，损坏率和安装难度均偏高。SMC是一种高分子复合材料，分子结构紧密，坚固稳定，没有微孔，承压能力达60kg/cm2，且耐酸碱、耐高温，老化年限超过50年，可保证整装浴室20年使用寿命。同时环保绿色，不含甲醛和放射性物质，无异味可即装即住。SMC材料同时兼具了柔和质感，独有的表层技术能更好地隔热保温，触感温润，冬天保温，夏天隔热。SMC材料有一定弹性，而整体卫浴架空结构层，防水底盘与地面间形成空气层，能有效缓冲撞击。传统建材大多比较坚硬，防滑措施不当容易导致摔伤。目前，SMC材料现已进入规模化生产阶段，产能稳定，成本可控，是整装卫浴的主要原材料。
2.2．政策端释放红利，整装卫浴行业大有可为
2.2.1．人工成本不断提高，推动内装工业化发展
人工成本不断抬升，推动内装工业化进程。改革开放以来，人口红利带来的住房建设高需求和充足的廉价劳动力推动了建筑业的蓬勃发展。近年来我国住房市场逐渐迈入存量房时代，人口红利自2010年以来逐渐消失。据统计，我国15-64岁人群自2013年起平均每年减少200万人，占比不断下降。有关部门统计，2028年-2039年间，我国每年劳动年龄人口数量将减少1000万以上。我国城镇私营单位就业人员平均工资不断提高，从2014年的36390元上升到2018年的49575元。家装行业为劳动密集型行业，劳动年龄人口数量的下降和平均工资的上升会进一步抬高人工成本。瓦工贴砖价格从30-35元/平提升至40-45元/平，油工、水电工、木工，平均日工资从200-260元上涨至300-350元，技术熟练的工人日工资会上浮15%以上。随着传统装修的人力成本不断提高，低人力成本的装配式建筑优势显著。
2.2.2．标准化生产提高效率，技术提升助力进入C端市场
生产过程标准化，提高效率减少浪费。当前的装修模式以手工操作为主，难以形成标准化运作，质量也难以把关。由于人工操作失误会出现原材料浪费和效率低下等情况。工业化的内装在前期设计阶段将所有的数据精确化，让生产过程标准化，提高效率同时减少原材料的浪费。
非标产品生产工艺进步，有助于进入定制化C端市场。整装卫浴的生产主要使用统一模具批量生产标准化产品，一套模具只能生产一款产品。近年来，整装卫浴纷纷进行工艺创新，现已有设计万能模具、使用游艇材料及借鉴韩国自动线等方法实现柔性生产，产品规格更加多样化，解决了非标产品综合成本居高不下的难题，为整装卫浴进入C端市场提供了技术支持。
2.2.3． 借力政策东风，整装卫浴迎来行业春天
装配式建筑政策频出，整装卫浴迎来快速发展。2016年以来，中央持续关注装配式建筑发展，国务院于2016年2月发布意见，力争用10年时间使装配式建筑占新建建筑的30%。2017年3月，住建部发布《“十三五”装配式建筑行动方案》，明确要求2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达到10%以上。“十三五”行动方案出台后，各地区陆续出台一系列的补贴和扶持政策，对于采用装配式建筑的企业实行税收优惠和奖励，提高了企业的参与意愿。2017年12月，住建部发布《装配式建筑评价标准》，明确集成卫生间在装配式建筑的评分中占比6%。政策层面的持续跟进大大推动了装配式建筑的发展，整装卫浴作为装配式建筑评价标准中的重要部分，借助政策东风将迎来快速发展。
全装修政策规定卫生间防水不低于20年，整装卫浴是最佳选择。2017年住建部发布《建筑业发展十三五规划》，规定到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%。2019年2月，《住宅项目规范（征求意见稿）》指出，城镇新建住宅应全装修交付，卫生间防水设计工作年限应不低于20年。传统卫浴工作年限为5-6年，难以达到国家规定，整装卫浴是最佳选择。
2.3．国内需求广阔，开启百亿市场蓝海
国内整体卫浴市场规模较小，产量逐年上升。中国于上世纪90年代引入整装卫浴，主要面向公寓、酒店、医院等B端市场，C端住宅市场占比很小。据《中国整体卫浴行业分析报告》数据显示，2016年，我国整体卫浴渗透率为0.15%，市场规模仅12亿元。预计到2018年，整体卫浴渗透率升至0.8%，市场规模增至24亿元。2010-2017年，整装卫浴的产量呈现显著的上升趋势。其中2010-2015年，整装卫浴产量增速较快。从2016年开始，中国整装卫浴行业的产量增速开始下降，主要是由于2015年国内宏观经济下行，GDP增长缓慢，房地产持续遇冷，导致卫浴行业产量下降。2017年产量上升至192.8万套，同比增长15%。
全装修交付是未来发展趋势，整装卫浴需求大。全装修房规模逐年上升，新建住宅全装修渗透率（全装修住宅竣工套数占全国住宅竣工总套数比重）从 2013 年的 8.6%提升至 2017 年的18%。2019年2月，《住宅项目规范（征求意见稿）》指出，城镇新建住宅应全装修交付。全装修交付将成为未来的发展趋势，随着全装修住房渗透率和市场规模的不断提升，整装卫浴市场规模有望加速增长。
我国装配式建筑行业高速发展，带动整装卫浴规模提升。近年来在政策持续推动、建筑技术持续升级的背景下，我国装配式建筑面积、行业规模迎来快速发展。2017年我国新建装配式建筑面积达到1.5亿平方米，占2017年新开工房屋面积比例已达8.4%，面积较2016年增长31.6%，2011-2017年新建装配式建筑面积复合增速高达123.6%；2017年装配式建筑及相关配套产业（清洁能源、一体化装饰、智能家居等）总行业规模达到5333亿元，较2016年增加38.6%，2011-2017年行业规模复合增速高达113.1%。我国装配式建筑行业规模快速发展将带动整装卫浴的规模提升。
整装卫浴应用场景拓展，市场空间广阔。整装卫浴应用场景不断拓展，目前主要应用于B端客户，包括了经济型酒店、医院、住宅、公租房和保障房等。预计2020年装配式卫浴的市场规模可达98.2亿元。
2.4．行业竞争格局：海鸥住工成本技术优势明显
行业爆发前夕，各大企业加码布局。2016年整装卫浴进入公众视野后，迅速成为行业热点，原有的整装
多年卫浴部件代工经验，助力海鸥进军整装卫浴。目前整装卫浴市场中，科逸占据了70%以上的市场份额，2018年下半年在广水、龙川、河北、重庆等地积极建设新产能。第二梯队中的鸿力、禧屋和鑫铃均在行业中深耕多年，拥有稳定的客户群和丰富的整装经验，目前也在陆续布局新产能。与新进入行业的东鹏和惠达相比，海鸥布局较早，公司多年代工卫浴部件所积累的经验使其在整装卫浴的生产制造上具有明显的成本优势。2016年海鸥收购苏州有巢氏以增强其整装卫浴的生产设计能力，在珠海扩建彩钢板和SAC生产线，可独立研发和规模生产高档瓷砖。
2.5．鉴往知来：日本高度成熟的整装卫浴市场
2.5.1．日本整装卫浴市场发展成熟
日本整装卫浴发展时间长，市场渗透率高。二战后日本政府为了解决住房问题开始大力推行装配式住宅，一直以来日本新建装配式住宅占比均保持在15%左右。1964年的东京奥运会要求建造大量运动员公寓以接待运动员和海外游客，为保证高品质且快速完成公寓建造，日本政府使用了可以现场装配的整体卫浴，此后整装卫浴因建设速度快而被广泛运用于酒店卫浴。1966年，整装卫浴被首次应用于集合住宅以节省人力成本和建设时间。日本住宅的户型普遍较小，标准化程度高，高效利用空间的整装卫浴获得了众多消费者的青睐，1977年，整装卫浴进入C端市场，并逐渐发展成熟。1990年前后，日本房地产泡沫使得房价高企，小户型装配式住宅需求大幅增长。根据日本住宅和城市研究所全国性抽样调查报告，2010年整装卫浴在日本酒店和住宅领域的渗透率已经达90%和70%。截至2014年，日本国内95%的卫生间使用了整装卫浴。
政策和人力成本抬升推动行业快速腾飞，市场已进入高度成熟期。在日本整装卫浴行业的发展历程中，国家政策是重要的助推因素。二战结束后，经济发展亟需快速恢复，国家颁布了一系列住宅建设法规，由此带来的大量的住房需求推动了整装卫浴行业的快速兴起。东京奥运会结束后，日本政府连续颁布了多期“住宅建设五年规划”。由于日本国土面积小，住房面积相对较小，可极大利用卫生间空间的整装卫浴刚好与住房建设需求相匹配，整装卫浴由此从B端延伸到C端。同时，日本整装卫浴企业不断创新，使产品更加多元化、集成化和工业化。此外，日本是老龄化程度最为严重的国家之一，人口老龄化使得人工成本急剧攀升，推动了整装卫浴行业的快速发展。
整装卫浴市场集中度高，龙头效应稳固。日本的卫浴品牌全球闻名，主要企业为TOTO、骊住以及松下。1963年，TOTO承担了日本新大谷酒店的卫浴装修，首次设计出整装卫浴，大大提升了装修效率。随着日本国内住宅工业化的大力推行，TOTO的市场占有率不断提升，2018年营收为5923亿日元。2017年TOTO、骊住和松下市场份额合计高达88.4%，其中TOTO占比约50%，骊住和松下分别占比25%和10%，行业集中度较高。日本国内市场的销售主要来自于个人住宅和酒店的翻新。TOTO和骊住通过参加国际展会、开设展示厅进行海外市场的开拓，目前其海外收入占比分别为26%和30%。截止至2018年三月份，TOTO的整装卫浴销售量超过1000万套。
2.5.2．骊住集团：日本整装卫浴龙头
全球卫浴品牌领导者，收购加速全球化布局。骊住生产领先时代的卫浴和住宅产品，是家居卫浴、建筑材料生产和服务业务的全球领导者，主要业务为卫浴科技（LWT）、住宅科技（LHT）、建筑科技（LBT）、分销和零售（D&R）和住宅服务（H&S）。骊住集团成立于2011年，最初是由Tostem、Inax伊奈、Shin Nikkei、SUN WAVE和Toyo Exterior五家公司合并而成。1945年Inax开始生产陶瓷卫生洁具，后期推出FRP浴缸，向制造浴室卫生间系统发展，1969年Inax开展整装卫浴业务。2007年Inax和Tostem合作开发浴室排水系统，2009年收购美标亚太区，2010年收购SUNWAVE来提升整装卫浴的技术优势和竞争力。骊住成立后通过收购美国美标和高仪来进行全球扩张，同时不断丰富产品品类，提供给用户更多的选择。
骊住整装卫浴品牌众多，产品梯度齐全。骊住整装卫浴业务旗下品牌众多，针对住宅、公寓、酒店、医院等推出多种产品来满足用户的不同需求，产品梯度齐全，包含高端、中端和低端系列。多样化的产品类型可应用于各种安装场景，满足了不同客户对整装卫浴装修的需求。
注：其中LWT、LHT、LKT、LBT是骊住的四大事业部，分别指LIXIL Water Technology（骊住卫浴）、LIXIL Housing Technology（骊住住宅）、LIXIL Kitchen Technology（骊住厨房）、LIXIL Building Technology（骊住大厦）；D&R指Distribution &Retail Business；H&S指Housing &Services Business。
骊住整装卫浴业务稳步增长，市占率行业第一。公司自1969年开始开展整装卫浴业务，抢占日本整装卫浴行业风口，发展至今处于行业前列。近年来，骊住的整装卫浴业务收入保持稳步增长，2009-2018年的CAGR为1.53%，2018年整装卫浴营收达到993.0亿日元（61.13亿人民币），整装卫浴业务营收占比略有下降，但仍保持在总营收的5%-6%。骊住在日本整装卫浴行业的市占率常年稳定在30%，位于行业第一。
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完善内装工业化布局，整装卫浴进入放量期
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3.1．联合贝朗开拓国内B端市场，四维卫浴布局C端
转型内销，国内收入快速增长。公司成立初期定位于卫浴零件的OEM服务商，生产的水龙头零件、浴室配件等五金产品主要出口国外，占比超过80%以上。近年来公司进行战略转型，通过收购开拓国内市场，内销占比从2012年的16.62%上升至2018的30.46%，内销收入CAGR达16.68%，远高于同期外销的复合增速（2.34%）。
开创TMS模式，与国际卫浴企业合作。公司采用“卫浴制造服务”（TMS ，Taps Manufacturing Service）的业务模式，为客户提供市场研究、产品设计、模具开发，物流配送、仓储和售后服务等一体化服务，不同于OEM （代工）和 ODM（贴牌）模式，TMS模式涉及研发、生产和配送仓储的所有环节，主要合作客户为摩恩、得而达、科勒、汉斯格雅等全球前十大卫浴企业。TMS模式有助于公司延伸产业链，提高附加值。
收购四维卫浴，拓展国内C端布局。公司于2016年收购了四维卫浴，利用其遍布全国的300家经销商和500家实体店开拓海鸥的C端市场。四维卫浴主要生产销售卫生洁具、五金龙头、淋浴房、浴室柜及龙头等相关配套的厨卫用品及设备等。目前年产220万件高中档卫生陶瓷，60万套五金龙头，8万套浴室柜，3万只浴缸规模居西部第一。公司收购四维卫浴后，更换了核心管理人员，并引入优秀管理人才，新团队具备丰富的家电、卫浴等行业管理经验，设立高管持股平台对员工进行激励，管理团队对业务流程和产品管理进行全面优化。同时对经销渠道重新整合，开发防串货、假货系统。2018年6月四维卫浴投资设立四维雅鼎，通过渠道融合充分扩大四维卫浴在华东地区的国内销售份额。收购四维卫浴后公司的浴缸、陶瓷类产品收入快速增长，从2016年的0.70亿元增长至2018年的2.15亿元，CAGR为74.29%，2018年四维卫浴贡献收入1.66亿元。随着海鸥在国内C端市场的不断开拓，收入有望持续提升。
联合贝朗，开拓国内高端B端市场。贝朗卫浴是德国百年卫浴品牌Dietsche旗下的高端子品牌，于2000年进入中国。贝朗产品线丰富，五金产品系列超过2000种。近年来，贝朗以出色的产品设计和可靠的产品质量迅速抢占国内卫浴行业B端市场，。2014年开始，海鸥和贝朗展开战略合作，帮助贝朗设计、生产卫浴产品，全力助其发展国内市场。贝朗强大的品牌效应也弥补了海鸥在B端市场品牌力不足的缺陷。目前，海鸥和贝朗的合作规模约在2-3亿元，每年以30%至50%的速度增长。随着贝朗不断抢占国内房地产企业的卫浴订单，未来海鸥的B端收入有望实现放量增长。
3.2．整装卫浴放量，布局初见成效
布局整装卫浴，不断扩充产能和生产线。2015年海鸥开始布局整装卫浴，2018 年 1 月海鸥住工完成有巢氏100%股权的收购，成立苏州海鸥有巢氏，自主研发柔性模具，为卫浴空间定制化提供有利的技术支持。同年 4 月，公司投资设立青岛海鸥福润达，从事整体卫浴的研发、制造和销售等生产经营活动，有利于进一步夯实公司定制整装卫浴的制造实力。2017年海鸥募资4亿元用于扩充整装卫浴产能和生产线，其中苏州6.5万套年产能和浙江13万年产能预计将于2020年中下旬投产，现在分别完成了39.57%和7.09%。此外，海鸥投资1500万用于收购整装卫浴浴缸淋浴房生产线，将为公司额外提供4.62万套浴缸产能和8.8万套淋浴房产能。截止2018年，海鸥定制整装卫浴拥有苏州和青岛两大生产基地，主要为高端SMC、彩钢板整体卫浴和瓷砖复合整体卫浴产品的研发和制造，整装卫浴产品年设计产能超过20万套。
现代标准化生产，彻底解决漏水隐患。海鸥有巢氏整体卫浴采用现代化生产方式，卫浴部件均为标准化产品，质量稳定。底盘采用SMC防水盘，墙壁使用复合结构壁板，转角墙柱使用镀锌钢板墙柱。安装便捷简单，仅需4小时便可完成一套整体卫浴的装配。空间布局科学合理，沐浴区，洗漱区，如厕区呈现黄金分布，空间内部可任意搭配各种功能洁具。海鸥有巢氏提供通风、防水、电路、给水、排水等全方位解决方案。巧妙的通风设计可排走浑浊空气，保持室内空气清新。使用干式勾缝地板，密封防水。地板表面采用专利花纹设计，同时设置1.25%的排水坡度，可快速导流和干燥，安全防滑。整装浴室采用极速给水排水设计和同层排水构造，彻底解决漏水隐患。
产品涵盖SMC、瓷砖和彩钢三种类型。公司整装卫浴产品材质分为SMC、瓷砖、彩钢三种类型。
研发能力行业领先，设备先进。海鸥拥有经验丰富的模具设计和制造队伍，研发人员占比20%，引进微细放电加工、CNC数控高速工具机等模具制造设备，将模具制造时间从60天缩短至25天，为新产品的研发提供了有力保障。截止2018年，海鸥共拥有360项专业授权，研发能力处于行业顶尖水平。海鸥从国外引进了日本长府浴槽电铸型成型机、日本MOTOMAN喷涂/打印机器人、大型SMC模压成型机等先进生产设备，并在2016年与松下签订了合作协议，共同开发整装卫浴。2019年，海鸥和西门子签订《技术协助协议》，助力海鸥浙江百步镇数字化厂区的建设，将推进“浙江年产13万套定制整装卫浴空间项目”进程。
表面装贴技术和柔性模具技术，解决整装卫浴痛点。海鸥的整装卫浴拥有隐形系统和可视环境两大特点。海鸥整装卫浴将螺丝、水管等系统零件隐藏于墙板和地板中，使得浴室内环境整洁美观。独特的照明系统利用构造简单的灯具，打造一体化安全、稳定、高效、节能的光环境、适应不同的照明需求。此外，海鸥独特的SMC表面装贴技术解决了SMC重量小、空鼓感强等痛点，且可多样化定制，满足卫浴装修的不同需求。中国住宅的标准化程度较低，海鸥的柔性模具技术可以实现整装浴室的定制化设计，有助于进入住宅和旧房改造等C端市场。
人才储备充足，竞争优势明显。1）海鸥中高层管理人员具有十余年的整装卫浴的行业经验，集团层面对有巢氏的支持力度大，团队忠诚度较高。2）产品可大批量生产，具有先发优势。3）海鸥以传统卫浴起家，旗下自产五金件、陶瓷件等原材料，产品齐全，机械化生产和规模效应带来成本优势。4）海鸥组建安装团队，在交付环节提供更加优质的服务，同时福润达拥有丰富的安装经验和团队积累，海鸥的技术水平相比通过第三方/经销商安装的企业更加先进、交货速度更快、服务质量更好。5）相比非上市企业海鸥拥有强大的资金优势，能够更好的支撑公司未来的发展。
牵手外资品牌，研发内装工业化技术。德国贝朗为业内少数产品链涵盖“五金龙头等卫浴产品→陶瓷洁具等产品→装配式浴室研发及制造→酒店、公寓以及住宅等终端客户”完整生产能力的企业之一，自 2016 年开始，贝朗迎合国家政策红利，重点在装配式浴室上加大研发投入。装配式浴室产品的关键点在于研发。贝朗从源头上切入，与设计院共同进行产品研发，从原先以卫浴单品为中心向整个空间转换。贝朗推出的魔块装配式浴室结合了部品选型与空间设计，引领了内装工业化的潮流。贝朗的研发思维由点到面到体的转变，配合从单品到整装的整体经营思路的转化，将加快内装工业化技术的研发和提高海鸥整装卫浴业务的竞争优势。
完善定制整装卫浴产业链，积极进入内装工业化市场。公司2016年与科筑集成签署战略框架协议，与之达成在整体卫浴部品部件长期、全面的战略伙伴关系，定制整装卫浴产业链不断完善。公司积极进入内装工业化部品部件及服务市场，与友邦集成吊顶合资设立集致装饰深入推进装配式内装技术及产业发展。
加强与地产龙头合作，扩大整装卫浴规模。公司的整装卫浴业务主要由苏州有巢氏和青岛海鸥福润达负责，前者主要生产高端的瓷砖和彩钢产品，后者主要生产SMC和部分彩钢产品。近年来公司不断加强与各大地产商的合作，公司的整装卫浴业务中万科占比60%，龙湖占比20%。目前公司在万科整装卫浴采购中占比达到20%，是目前唯一一家给万科提供SMC和彩钢产品的整装卫浴企业。苏州海鸥有巢氏与多家酒店公寓进行合作，参与了雅世合金公寓、泽信公馆、利锦府百年宅项目，2018年完成鲁能集团领秀城P2公园世家项目的交付
装配式装修东风起，整装卫浴快速放量。2016年我国出台了《大力发展装配式建筑的指导意见》，文件中指出将力争用10年左右时间，使得装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%，随后地方政府推出了当地的装配式建筑发展规划与目标。另一方面，由于现阶段装配式建筑实现难度较高，根据最新的装配式建筑认定条件，装配式内装可以得40分。因此在装配化率较难提升的现在，装配式内装成为了企业获得优惠政策的重要手段。受益于政策端的红利释放，公司19Q1整装卫浴业务快速放量，营收环比增长40%，同比增长470%，成为整体营收增长的主要驱动力。随着整装卫浴业务继续放量，未来营收增速有望继续加速。
3.3．拓展智能家居领域，加速多产业布局
智能家居行业高速发展，未来潜力巨大。智能家居市场高速发展，市场规模从2014年的720亿元提升到2018年的1707亿元，CAGR为24.09%。我国的智能家居行业目前尚处于产业导入期与消费市场培养期，随着进一步普及和推广，未来智能家居产业的规模有望快速提升。我国目前有1亿数量智能家居的潜在用户，预计未来三年智能家居市场将持续保持20%以上的复合增长率。
拓展智能家居领域，加速多产业布局。珠海爱迪生在智能家居系统为中心，在安防、老人看护、智能门锁等领域内进行新产品开发，为公司开拓第二主业智能家居业务提供了广阔的市场空间。公司投资设立贝喜欧、吉门第、云变科技进行智能马桶、智能门锁、健康类产品的研发制造和销售。珠海爱迪生投资设立珠海吉门第科技有限公司，开展智能门锁及安防产品等产品的生产与销售。公司持续开拓智能家居领域，不断延伸业务，有利于提升公司竞争力。2018年，爱迪生实现营收8132万元，净利润371万元，随着未来智能家居市场规模的不断提升，有望推动爱迪生营收增长。
3.4．收购雅科波罗，切入地产商供应链
雅科波罗切入多家地产龙头供应链，公司收购对价低。雅科波罗当前拥有工厂8万平方米，年产能可达10万+套；智能化生产基地占地近30万平方米，预计年产能达60万套。目前，雅科波罗已成为全国众多知名房地产集团公司精装房工程配套的合作伙伴，为恒大、越秀、保利、富力等多家全国大型地产公司服务。本次收购股权转让价款分两部分：（一）根据资产评估机构出具的评估报告计算，为1146万元；（二）业绩承诺对价，即在业绩承诺期内（2019年1月至2020年1月），若雅科波罗实现净利润不低于1800万元，则支付转让价款1210万元。
延伸服务空间，拓展定制整体厨房业务。收购完成后，公司将借助雅科波罗在定制橱柜方面集设计、生产、销售、安装和售后服务一站式服务平台，将卫浴的部品部件延伸至厨房空间，为公司未来拓展定制整体厨房业务打下坚实基础，是大力发展内装工业化的又一重要举措，有利于拓宽公司业务渠道，扩大公司市场影响力，促进公司持续健康发展，进一步提升公司的持续盈利能力。
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盈利预测与估值
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装配式建筑政策推动整装卫浴行业高速增长，公司整装卫浴进入放量期，将带动营收快速增长。原材料价格回落，成本端压力缓解，毛利率有望不断提升。预计 19-21 年公司实现 EPS分别为 0.23 元、0.27 元、0.33 元。对应 PE 分别为 21X、17X、14X。维持“买入”评级。
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风险因素
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（1）整装卫浴拓展不及预期。
（2）原材料价格大幅提升，增加公司生产成本。
分析师简介
轻工组组长：唐凯，美国纽约州立大学宾汉姆顿分校会计学硕士，武汉大学经济学本科，现任东北证券轻工组组长。曾任尼尔森（上海）分析师，久谦咨询有限公司咨询师，东海证券研究员。2014年以来具有5年证券分析师从业经历。
轻工组研究助理：钟天皓，中国人民大学保险学硕士，中南财经政法大学保险本科，现任东北证券轻工行业分析助理。2018年以来具有2年证券研究从业经历。
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